Firmat e kapitalit privat

Një udhërrëfyes për krizën e kredisë private. Pse investitorët e alarmuar po nxitojnë të tërheqin paratë, shkruan The Economist

Buttonwood Tree Capital blen Main Road Incorporated, një kompani prodhuese, për 1 miliard dollarë. Kush e paguan faturën?

Gjysma shlyhet me para në dorë nga fondi më i fundit i kapitalit privat të Buttonwood, investitorët e të cilit e kanë bllokuar kapitalin e tyre për një dekadë. Gjysma tjetër, pra “leva” në këtë marrëveshje blerjeje me levë financiare, merret hua nga tregjet amerikane të kredisë.

Historikisht, telefonata e parë e fondit do të ishte për bankierët në Goldman Sachs ose Deutsche Bank, të cilët me kënaqësi do të mbulonin koston e marrëveshjes përpara se t’ua shisnin borxhin investitorëve, qoftë si hua bankare, të cilat kanë norma interesi luhatëse, qoftë si bono me risk të lartë, që zakonisht kanë norma fikse.

Por vitet e fundit, partnerët e Buttonwood kanë zgjedhur, në vend të kësaj, të kalojnë Park Avenue dhe të marrin hua nga një prej konkurrentëve të tyre.

Kjo e fundit është kredia private: firmat e kapitalit privat që marrin hua nga firma të tjera të kapitalit privat për të blerë kompani. Kjo tregti e thjeshtë, që një dekadë më parë ishte relativisht e rrallë, tani po shkakton alarm në zyrat luksoze të Wall Street-it dhe në ato më të zymta brenda bankave qendrore.

Stoku i papaguar i këtyre huave është i vështirë të matet, por është afërsisht sa madhësia e tregjeve të huave me levë financiare, 1.4 trilionë dollarë, dhe e bonove me risk të lartë, 1.5 trilionë dollarë.

Rritja e kredisë private pasqyron pjesërisht rregullimin që uli marrjen e riskut nga bankat pas krizës financiare globale të viteve 2007-09. Ndryshe nga huatë me levë financiare dhe bonot e rrezikshme, huatë private nuk e ekspozojnë kurrë drejtpërdrejt një bankë ndaj huamarrësve.

Firma si Blackstone dhe Apollo janë shndërruar nga shtëpi të kapitalit privat në supermarkete të kredisë, ku veprimtaria kryesore është huadhënia.

Kanë nisur të shfaqen çarje në kompanitë e zhvillimit të biznesit, ose BDC, një lloj fondi që mbledh para nga investitorët individualë për të dhënë hua private. BDC-të u krijuan nga Kongresi në vitin 1980 për të zgjeruar huadhënien për bizneset e vogla, por u rritën jashtëzakonisht shumë duke financuar blerje nga firmat e kapitalit privat.

Në total, aktivet e tyre, dhe ato të fondeve të ngjashme, janë rritur nga 230 miliardë dollarë në fund të vitit 2021 në gati 600 miliardë dollarë tani.

BDC-të vijnë në dy forma. BDC-të e listuara u lejojnë investitorëve të blejnë dhe shesin në bursë aksionet e tyre në fond, siç do të bënin me një kompani të zakonshme. BDC-të private, që përfshijnë struktura më të reja, jo.

Fonde të tilla rriten duke emetuar aksione të reja përmes menaxherëve të pasurisë për investitorë individualë, të cilët mund t’ia shesin ato fondit një herë në tremujor me një vlerë të caktuar nga menaxheri i fondit, vlera neto e aktiveve.

Shit pjesëmarrjen, jo iluzionin

Investitorët kanë vendosur se i urrejnë të dyja. Një arsye është se një kombinim i normave më të ulëta të interesit dhe i tepricës së kapitalit që ndjek marrëveshjet ka bërë që kthimet e BDC-ve të bien.

Një arsye tjetër është se gjatë dekadës së fundit, fondet e kapitalit privat kanë shpenzuar një në çdo tre dollarë për të blerë kompani teknologjie, çka do të thotë se portofolat e huave të BDC-ve janë të ekspozuara në mënyrë të ngjashme.

Gjatë valës së parë të blerjeve, në vitet 1980, Main Road do të shtronte rrugë; sot shet programe kompjuterike për menaxhimin e trafikut. Askush nuk e parashikoi sa shpejt Inteligjenca Artificiale do të ndryshonte perceptimet mbi modelet e biznesit të këtyre firmave.

Investitorët në BDC-të publike mund thjesht të shesin aksionet e tyre. Por është hapur një hendek mes asaj që huadhënësit thonë se vlejnë aksionet në fondet e tyre, vlera neto e aktiveve, dhe asaj që investitorët janë të gatshëm të paguajnë për to në bursë, çmimi i aksionit.

Fondet me aktive mbi 3 miliardë dollarë tregtohen me një zbritje mediane prej 25% ndaj vlerës neto të aktiveve, krahasuar me 16% në fillim të vitit dhe pothuajse pa zbritje një vit më parë.

KKR, firma e investimeve, blerja e së cilës e RJR Nabisco, një konglomerat ushqimor dhe duhani, u përjetësua si simbol i teprimeve të viteve 1980, tani administron pjesërisht një fond të quajtur FS KKR Capital Corp.

Ai mund të blihet për më pak se gjysmën e vlerës së tij neto të aktiveve. Një interpretim është se normat e kthimit për BDC-të do të jenë më të ulëta se kostoja e kapitalit të tyre. E thënë ndryshe, investitorët besojnë se vlera e huave të tyre është mbivlerësuar.

Mbajtësit e BDC-ve private duan po ashtu të tërhiqen, por përballen me një problem tjetër gjatë rrugës drejt daljes. Në teori, ata mund të marrin çmimin që duan, pasi aksionet e tyre riblihen gjithmonë me vlerën neto të aktiveve, por mund të mos ketë treg ku t’i shesin.

BDC-të private u lejojnë menaxherëve të tyre të kufizojnë riblerjet në 5% të aksioneve çdo tremujor, për të shmangur shitjen e huave jolikuide në panik. Kërkesat për riblerje tani e kalojnë këtë kufi, duke shkaktuar panik, i cili nga ana e vet po bën që edhe më shumë investitorë të kërkojnë paratë e tyre mbrapsht.

Problemi nuk është, siç kanë sugjeruar disa, aq shumë fakti që investitorët nuk e kuptojnë çfarë kanë blerë. Më shumë është se menaxherët e aktiveve nuk po arrijnë të vendosin çfarë kanë shitur. Disa e shohin kufirin 5% si rregullin e prerë që ai është, në aspekt kontraktual.

Ares, Apollo dhe BlackRock kufizuan secili riblerjet në 5% në BDC-të e tyre private gjatë tremujorit të parë, pavarësisht kërkesave prej 11.6%, 11.2% dhe 9.3% përkatësisht.

Të tjerë janë përpjekur fort t’u bëjnë qejfin investitorëve të tyre. BDC-ja më e madhe e vetme, e hedhur në treg nga Blackstone në vitin 2021 dhe që tani menaxhon një shumë prej 83 miliardë dollarësh investime, ribleu 7.9% të aksioneve të saj në mars, pjesërisht duke injektuar 150 milionë dollarë para nga stafi i vet.

Oaktree lejoi 8.5% të aksionerëve të largoheshin nga një prej fondeve të saj javën e kaluar, duke paguar disa prej tyre me para nga Brookfield, kompania mëmë e saj.

Rasti më i çrregullt është ai i Blue Owl, një huadhënës i përqendruar te kompanitë e teknologjisë, që është rritur nga 50 miliardë dollarë aktive nën menaxhim në vitin 2021 në më shumë se 300 miliardë dollarë sot.

Në janar ai lejoi që më shumë se 15% e aksioneve në një prej fondeve të tij të ribliheshin, me shpresën se investitorët do të bindeshin se fondi kishte likuiditet të mjaftueshëm. Kjo nuk i ka ndalur ata të nxitojnë drejt daljes.

Blue Owl pezulloi riblerjet në një fond tjetër, të cilin duket se po e mbyll gradualisht. Aksionet kanë humbur dy të tretat e vlerës së tyre që nga kulmi në fillim të vitit të kaluar.

Më 2 prill, Blue Owl tha se do t’i kufizonte tërheqjet në 5% për dy prej fondeve të tij, pasi kërkesat për riblerje u rritën në 40.7% dhe 21.9%.

Spiralja e riblerjeve ka të ngjarë të vazhdojë për aq kohë sa investitorët mund të riblejnë aksionet e tyre në BDC-të private dhe të blejnë aksione në fonde të ngjashme me zbritje në bursë. Do të ishte marrëzi të mos e bënin.

Sa më shumë investitorë ta ushtrojnë këtë mundësi, aq më shumë të tjerët do të shqetësohen se huatë më të mira do të shiten për të përballuar riblerjet. Për sa kohë fondet mbajnë varur përpara investitorëve mundësinë për të kaluar kufirin 5% të riblerjeve, ata që e kufizojnë atë do të shkaktojnë panik.

Disa fonde janë veçanërisht të cenueshme. Cliffwater, një menaxher relativisht pak i njohur i aktiveve, thuhet se është përballur me kërkesa riblerjeje prej 14% për fondin e tij të huadhënies korporative këtë tremujor.

Ai është rritur nga më pak se 20 miliardë dollarë aktive në vitin 2023 në 42 miliardë dollarë sot. Në vend që t’u japë hua drejtpërdrejt kompanive si shumica e fondeve, rreth 40% e zotërimeve të tij janë mjete të tjera investimi.

BDC-të private përbëjnë 8% të totalit të investimeve të tij. Kjo jo vetëm që rrit më tej levën financiare të këtyre fondeve, por krijon edhe mundësinë që riblerjet nga investitorët në fondin e Cliffwater të përhapen me efekt zinxhir te fondet e tjera.

Në fund të vitit të kaluar, një prej investimeve të tij më të mëdha ishte në një BDC private të drejtuar nga Barings, ku zotëronte pothuajse një të tretën e të gjitha aksioneve.

Kush e paguan faturën e PIK-ut

Trazira ka frymëzuar mosbesim moralizues te huadhënësit, të cilët pretendojnë se kredia private është në gjendje mjaft të mirë. Është e vërtetë që kapitali që po tërhiqet nga disa fonde është kompensuar nga hyrjet nga investitorë të rinj.

Dhe më shumë se një herë tregjet private janë kritikuar për hua që nuk i kanë dhënë. First Brands, një kompani pjesësh këmbimi për makina, dhe Tricolor, një huadhënës, të dy të përmendur vitin e kaluar si “buburreca” nga Jamie Dimon, drejtuesi i JPMorgan Chase, kishin marrë hua kryesisht nga bankat, dhe jo nga fondet e kredisë private, përpara se të akuzoheshin për mashtrim dhe të përfundonin në falimentim.

Një mbrojtje e zakonshme është se huatë në fondet e kredisë private nuk janë aspak aq problematike sa mendon tregu. Numri i huamarrësve që po ruajnë para duke i shtuar pagesat e interesit principalit të huasë në vend që t’i shlyejnë në para, e njohur si payment in kind ose PIK, nuk është shumë më i lartë se një vit më parë.

Lincoln International, një bankë investimi që vlerëson aktive për shumë fonde të kredisë private, thotë se kritikët duhet të bëjnë dallimin mes firmave me “PIK të mirë”, ku firmat po përdorin një mundësi të kahershme për të mos paguar interesin me para, dhe “PIK të keq”, ku kjo mundësi u është shtuar më vonë.

Megjithatë, “PIK-u i mirë” mund të përdoret edhe nga kompani që janë vërtet në gjendje të keqe.

Një analist në Bank of America ishte më i drejtpërdrejtë. “Media ende e fiksuar pas kredisë private”, thuhej në titullin e një analize që hidhte poshtë shqetësimet për industrinë.

Në të njëjtën kohë, tregtarët në të njëjtën bankë po u rekomandonin klientëve të tyre t’u viheshin kundër firmave financiare europiane të ekspozuara ndaj kredisë private. Më pas banka e tërhoqi këtë rekomandim.

Banka të tjera po u ofrojnë fondeve mbrojtëse mundësi të ngjashme. Disa tregtarë thonë se një valë falimentimesh korporative duhej të kishte ndodhur prej kohësh. Mjafton edhe një kujtesë e shkurtër për t’u shqetësuar seriozisht për huatë e mbajtura në fondet e kredisë private.

Përpara se bankat qendrore të rrisnin normat e interesit në vitin 2022, fondet e kapitalit privat po bënin marrëveshje me ritëm të furishëm dhe me çmime të larta. 25 blerjet më të mëdha të firmave të listuara publike të programeve kompjuterike mes viteve 2019 dhe 2022 u kryen me një vlerësim prej nëntë herë të ardhurat e firmës objektiv.

Sot firmat amerikane të listuara të programeve kompjuterike tregtohen mesatarisht me vlerë trefishin e të ardhurave të tyre.

Herët a vonë borxhet e marra në këto marrëveshje duhet të rifinancohen: njësoj si qeveritë, kompanitë që marrin hua shumë varen nga gjykimi i huadhënësve të tyre.

Sipas S&P, një kompani mesatare e programeve kompjuterike e mbajtur nga fondet e kredisë private ka marrë hua sa rreth tetëfishi i fitimeve të saj vjetore. Gjysma e këtyre kompanive kanë flukse monetare negative.

Menaxherët e fondeve të kapitalit privat mund të argumentojnë se thjesht u duhet të investojnë në kompanitë që zotërojnë për t’i bërë ato mjete të vlefshme, dhe jo viktima të pafuqishme, të tronditjes nga IA-ja. Por me shumë gjasë do ta kenë të vështirë t’i bindin huadhënësit për këtë.

Industria nuk ka ndonjë reputacion të fortë për përmirësimin real të mënyrës se si operojnë kompanitë që zotëron. Dhe kur dështojnë kompanitë e programeve kompjuterike, huadhënësit druhen se do të ‘paguhen’ me karrige zyre, MacBook dhe ushqime të paketuara.

Çfarëdo aktivesh jo materiale që këto kompani mund të kenë, ato mbahen gjallë nga punonjësit, të cilët, në një rast të tillë, do ta kishin parë vlerën e aksioneve të tyre në kompani të bëhej zero.

Perspektiva e normave më të ulëta të rikuperimit në huatë e dështuara do t’i shtyjë lart normat e interesit, duke i bërë mospagesat më të mundshme.

Por përpara se huadhënësit të humbasin qoftë edhe një qindarkë, investitorët në fondet e kapitalit privat duhet të humbasin gjithçka.

Këta investitorë janë një grup i pazakontë studiuesish, mësuesish shkolle dhe sheikësh. Universitetet elitare amerikane, të njohura si Ivy League, u joshën nga kapitali privat që në vitet 1980.

Rreth 40% e fondeve të tyre të mëdha të dhurimeve janë të investuara në të tilla fonde. Edhe fondet amerikane të pensioneve publike dhe fondet sovrane të pasurisë nga Lindja e Mesme janë zhytur deri në gju në to.

Humbësit e radhës më të mëdhenj janë vetë firmat e tregjeve private. Nëse struktura të thjeshta si BDC-të mund të shkaktojnë kaq shumë telashe, çfarë të ardhmeje mund të ketë për mjetet më ‘ekzotike’ që ato duan t’u shesin investitorëve individualë, si për shembull fondet e tregtuara në bursë që mbajnë aktive private?

Megjithatë, më 30 mars Departamenti amerikan i Punës shpalli një rregull të propozuar që u lejon llogarive të pensionit 401k të investojnë në aktive private. Pikërisht në kohë, thonë cinikët, që investitorët institucionalë të shkarkojnë pjesëmarrjet e padëshiruara në fondet e kapitalit privat dhe të kredisë.

Aksionet në kompanitë e tregjeve private kanë rënë me më shumë se një të katërtën këtë vit.

Raporti mes vlerës në treg të Goldman Sachs dhe Blackstone është një tregues i mirë i transformimit të financës amerikane nga një sistem i dominuar nga bankat në një sistem që mbështetet te firmat e investimeve.

Pas pesë vitesh gjatë të cilave vlenin afërsisht njësoj, Goldman Sachs tani vlen gati dy herë më shumë se Blackstone, siç ndodhte gjatë pjesës më të madhe të viteve 2010.

Nëse problemet do të ndaleshin aty, mes fondeve të investimit dhe menaxherëve të tyre, rregullatorët do ta përgëzonin veten për një punë të bërë mirë.

Megjithatë, askush nuk po feston. Përkundrazi, lidhjet e ndërlikuara mes kredisë private dhe qosheve të sistemit financiar ku dështimet mund të jenë katastrofike po i bëjnë të pyesin sa më i sigurt është vërtet Wall Street-i i ridizajnuar.

Le të nisim nga bankat. Vitet e fundit bankat kanë qenë të prira t’u japin hua huadhënësve të tjerë sesa të japin hua drejtpërdrejt për kompani të rrezikshme. Gjatë dekadës së fundit, huatë nga bankat për institucionet financiare jo-bankare janë rritur tri herë më shpejt sesa aktivet e tyre totale.

Kjo përfshin edhe BDC-të. Për çdo dollar që një BDC mbledh nga investitorët, një tjetër merret hua ose nga tregu i bonove, ose nga bankat, ngjashëm me marrëveshjet e blerjeve me levë financiare që ato financojnë në fund.

Studiuesit në Rezervën Federale vlerësuan se në fund të vitit 2024 bankat kishin marrë angazhim të jepnin 87 miliardë dollarë hua për BDC-të. JPMorgan Chase dhe Wells Fargo janë ndër huadhënësit më aktivë. Po ashtu edhe bankat më të vogla amerikane dhe bankat e mëdha europiane.

Pavarësisht se mbetet jashtë 50 bankave më të mëdha amerikane, EverBank mban portofolin e 17-të më të madh të huave për institucionet financiare jo-bankare.

Vetë EverBank zotërohet nga investitorë të kapitalit privat. Barclays dhe Deutsche Bank kanë thënë të dyja se pak më shumë se 5% e huave të tyre janë për fondet e kredisë private.

Pastaj vijnë siguruesit. Kredia private dhe sigurimi i jetës e kanë transformuar njëri-tjetrin. Apollo krijoi Athene, krahun e vet të sigurimeve, në vitin 2009.

Një dekadë më vonë rivalët e tij nisën ta kopjonin këtë ide. Sot të gjitha shtëpitë e mëdha të tregjeve private ose zotërojnë sigurues drejtpërdrejt, ose kanë marrëveshje për të menaxhuar pjesë gjigante të aktiveve të tyre.

Logjika është e thjeshtë: siguruesit investojnë në aktive jolikuide me kthime më të larta, ndërsa menaxherët e aktiveve fitojnë shkallë më të madhe për t’i dhënë ato hua në mënyrë më efikase dhe për të mbledhur tarifa.

Vështirësitë në portofolat e kapitalit privat do të shfaqeshin në dy qoshe të bilanceve të siguruesve të jetës. Njëra janë obligacionet e kolateralizuara të huave, të cilat grumbullojnë kryesisht hua bankare dhe, gjithnjë e më shumë, hua private dhe ua shesin riskun siguruesve, por edhe bankave, shpesh në Japoni.

Në fund të vitit 2024, ato përfaqësonin 4% të aktiveve në pronësi të siguruesve të jetës, sipas Moody’s, por deri në 18% te një firmë, Security Benefit.

Në qoshen e dytë ndodhet një palë mekanizmash që siguruesit përdorin për të investuar në fondet e kredisë private: rated-note feeders, ku siguruesit marrin një vlerësim të lartë kreditor ndërsa investojnë në fonde private, dhe collateralised-fund obligations, të cilat grumbullojnë pjesëmarrje në fonde të tregjeve private.

Sipas KBRA, një agjenci vlerësimi që punon për të dyja, emetimet e reja u hodhën në më shumë se 17 miliardë dollarë dhe 26 miliardë dollarë respektivisht vitin e kaluar.

T’i mbash bankierët të pakënaqur

Këto shifra nuk duken shqetësuese pasi janë të vogla. Por është e lehtë të imagjinohet një skenar ku ndërlikueshmëria e këtij sistemi të rikonfiguruar të huadhënies pushon së qënuri virtyt. Nëse vrapi drejt daljes nga BDC-të vazhdon, fondet do të thërrasin linjat e patërhequra të huasë nga bankat për të përballuar riblerjet.

Në një rast të tillë ka gjasa që bankat të nisin të kundërshtojnë vlerësimin që fondi u bën huave. Çfarë ndodh më pas varet nga kushtet e huasë së bankës. Ndonjëherë bankat thjesht mund ta ulin vlerën e portofolit dhe të kërkojnë më shumë kolateral.

Më shpesh thirret një firmë e pavarur vlerësimi për të zgjidhur mosmarrëveshjen e ndërlikuar.

Siguruesit e jetës nuk financohen nga depozita që mund të tërhiqen me nxitim si bankat, por falë rregullimit të dobët marrëdhënia e industrisë me kredinë private ka marrë forma të reja të ndërlikuara që e errësojnë rrezikun.

Njëra është përdorimi i vlerësimeve private për aktivet e tyre. Në vitin 2024, Egan-Jones, një agjenci vlerësimi në rritje, thuhet se vlerësoi më shumë se 3 mijë aktive me vetëm 20 analistë.

Një tjetër shtresë ndërlikimi është përdorimi i financave offshore, që është zgjeruar me shpejtësi. Aktivet e risiguruara në Ishujt Kajman, ku mbikëqyrja është e dobët, janë rritur nga 23 miliardë dollarë në vitin 2020 në 101 miliardë dollarë sot.

Pastaj janë derivativët që siguruesit e jetës blejnë për t’u mbrojtur nga lëvizjet e normave të interesit. Në rast tronditjeje, siguruesit mund ta gjejnë veten shpejt duke shitur aktive private jolikuide për të mbuluar kërkesat për garanci shtesë në këto shkëmbime të normave të interesit.

Kur tregjet e kredisë tronditen, tregtarët shpesh kërkojnë një udhërrëfyes historik. Njëri është fundi i bumit të bonove me risk të lartë në fund të viteve 1980, kur sigurues të jetës të ekspozuar ndaj bonove me yield të lartë falimentuan.

Pikërisht pas kolapsit të Executive Life, një sigurues, Apollo e nisi aktivitetin e vet duke blerë borxh problematik. Tjetri është fundi i bumit të naftës shale në Amerikë në mesin e viteve 2010. Atëherë huamarrësit më të mëdhenj ishin kompanitë e naftës me levë të lartë, dhe jo firmat e programeve kompjuterike.

Pasojat bënë që yield-et e bonove të rrezikshme të arrinin në shifra dyshifrore në vitin 2016. Kjo duhet t’i shqetësojë investitorët në programe kompjuterike.

Gjëja më e çuditshme për tregjet e kredisë sot është se, ndërsa një segment po vihet nën presion, një tjetër po lulëzon. Gjendjet e kundërta pasqyrojnë të njëjtën goditje teknologjike nga IA-ja.

Mes tyre, Alphabet, Amazon, Meta dhe Oracle kanë shitur rreth 220 miliardë dollarë bono që nga fillimi i vitit të kaluar për të financuar investimet e tyre. CoreWeave dhe Nebius kanë emetuar bono të rrezikshme për të ndërtuar qendra të dhënash. Shitja në treg i borxhit të lidhur me këto “fabrika” ka arritur nivele rekord.

Këto dy histori paralele në tregjet e kredisë mbështeten në fund te të njëjtët investitorë, çka do të thotë se vëllimi i madh i borxhit të ri do ta rrisë koston për të gjithë.

Ato përfshijnë edhe të njëjtët huadhënës. Blue Owl është një huadhënës i madh për projektet e qendrave të të dhënave. Po ashtu edhe Blackstone.

Një këndvështrim është se këto firma kanë kaluar me sukses te mundësia e radhës e madhe në treg. Megjithatë, sa më gjatë do të vazhdojë ky bum, është e vështirë të dihet.

Kostoja e sigurimit kundër mospagesave për bonot e Oracle është rritur shumë kohët e fundit. Nuk është ende shenjë e një problemi të madh, por mund të jetë sinjali i parë i rrezikut./The Economist/